*ST恒立與京翰教育資產(chǎn)重組案終止，真相是……

　　多知網(wǎng)11月29日消息，日前，*ST恒立發(fā)布公告稱，將終止公司2015年非公開發(fā)行A股股票事項(xiàng)，終止與京翰教育重組。這場(chǎng)歷時(shí)一年多的重組案例，最終以“終止”結(jié)束。

　　從公告內(nèi)容來看，*ST恒立終止2015年非公開發(fā)行A股股票原因主要有三個(gè)：

　　1、自非公開發(fā)行股票方案披露以來，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策發(fā)生較大變化，導(dǎo)致非公開發(fā)行定價(jià)出現(xiàn)重大困難；

　　2、在*ST恒立于 2015 年 10 月 8 日簽署的《附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議》中，提到的“資產(chǎn)管理計(jì)劃”因無法滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“資產(chǎn)管理計(jì)劃” 登記備案及穿透核查的明確要求，導(dǎo)致非公開發(fā)行事宜面臨重大審核風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、京翰教育出具的審計(jì)、評(píng)估報(bào)告均已超過有效期限。

　　終止重組背后：監(jiān)管政策收緊

　　從京翰終止重組的三個(gè)原因來看，第一個(gè)原因中提到“國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策發(fā)生較大變化”。無疑，“監(jiān)管政策發(fā)生較大變化”即是指9月9日出臺(tái)的重組新規(guī)。

　　2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)宣布就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。9月9日，重組新規(guī)正式發(fā)布。這被業(yè)界稱為“史上最嚴(yán)重組管理辦法”，牽動(dòng)著所有正在謀求與上市公司重組的公司的心。

　　早在2014年，證監(jiān)會(huì)修訂并購重組制度，明確對(duì)借殼上市的審核等同IPO標(biāo)準(zhǔn)。

　　因此，為了避免等同于IPO標(biāo)準(zhǔn)，在很多“類借殼”的重組中，上市公司、重組方及中介機(jī)構(gòu)往往想盡辦法，使交易不構(gòu)成借殼上市。

　　在重組新規(guī)出臺(tái)前，構(gòu)成借殼上市需要同時(shí)滿足兩項(xiàng)條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司購買資產(chǎn)總額占上市公司前一年度資產(chǎn)總額的比例達(dá)100%以上。只要規(guī)避其中之一，就不構(gòu)成借殼。

　　參看教育行業(yè)的多起并購重組案例，除了華圖教育與*ST新都的重組構(gòu)成借殼上市，其他交易在公告中均表示不構(gòu)成借殼。

　　然而，重組新規(guī)修改了原來的借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

　　具體來說，重組新規(guī)擬定的5+2認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中，用資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)股份五個(gè)維度，替換此前易被規(guī)避的資產(chǎn)總額單一指標(biāo)，只要任一項(xiàng)超過100%紅線，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件；而“2”則指可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的，同樣會(huì)踩到借殼上市紅線。

　　而對(duì)比京翰與*ST恒立的重組案可以發(fā)現(xiàn)，以2015年上半年為例，*ST恒立營(yíng)收2681.62萬元，歸屬于母公司凈虧損1526.22萬元。而京翰營(yíng)收為4.166億元，凈利潤(rùn)為2.771億元。單就營(yíng)收和凈利潤(rùn)這兩個(gè)數(shù)字看，京翰大幅超過*ST恒立，多個(gè)方面均超過了100%紅線。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，“類借殼”類重組要想在新規(guī)之下規(guī)避借殼，只有守住“控制權(quán)不變”這一條。

　　在去年的交易預(yù)案中，*ST恒立公告顯示，公司的?控制權(quán)未發(fā)生變化。不過，重組新規(guī)對(duì)“實(shí)際控制權(quán)”的監(jiān)管審核也在明顯升級(jí)，不再重點(diǎn)局限于借殼方所持的“股本比例”，而是同時(shí)從“董事會(huì)構(gòu)成”、“管理層控制”兩個(gè)層面進(jìn)行完善。也就是說，在重組新規(guī)面前，監(jiān)管趨勢(shì)是“重實(shí)質(zhì)”，監(jiān)管核心并非形式上是否構(gòu)成借殼，而是是否構(gòu)成“實(shí)質(zhì)借殼”。

　　因此，在重組新規(guī)下，“類借殼上市”的難度空前增加，*ST恒立終止與京翰重組也在意料之中。

　　參看并購重組的大環(huán)境，據(jù)據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)顯示，從從6月17日征求意見稿出臺(tái)，到9月9日重組新規(guī)正式發(fā)布，近3個(gè)月的時(shí)間里，有61家公司并購重組失敗——被否16家，主動(dòng)放棄的有45家。

　　這其中，就有兩家與教育公司重組的上市公司：6月24日，松發(fā)股份宣布，終止與精銳教育重大資產(chǎn)重組；7月14日，保齡寶宣布，終止與新通國(guó)際教育集團(tuán)重大資產(chǎn)重組。

　　雖然從公告內(nèi)容來看，終止重組與管理辦法修訂并無直接關(guān)系，但業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，這背后與證監(jiān)會(huì)收緊并購重組交易不無關(guān)聯(lián)。

　　控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間加長(zhǎng)，3年鎖定期變數(shù)大

　　證監(jiān)會(huì)9月9日下發(fā)的《重組辦法》中，還有一個(gè)關(guān)鍵變化：上市公司原控股股東與新進(jìn)入控股股東的股份都要求鎖定36個(gè)月，其他新進(jìn)入股東的鎖定期從目前12個(gè)月延長(zhǎng)到24個(gè)月。

　　這意味著，《重組辦法》對(duì)于重組案的控制權(quán)不變進(jìn)行了一系列限制措施。

　　雙方控股股東股份鎖定三年，未來的不確定性增加，無形中讓各方更加謹(jǐn)慎交易。對(duì)于收購方來說，對(duì)三年后的股價(jià)會(huì)更加關(guān)注，因此對(duì)業(yè)績(jī)承諾可能有更高的要求；對(duì)于被收購方來說，意味著獲得控制權(quán)的時(shí)間變長(zhǎng)，即由雙主業(yè)轉(zhuǎn)向教育單一主業(yè)的時(shí)間變長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　如果沒有明確的判斷結(jié)論或者存在很大的不確定性，從保守的角度考慮，只能取消交易。

　　京翰或?qū)ⅹ?dú)立IPO？

　　前不久，民辦教育促進(jìn)法修正案三審?fù)ㄟ^，為非學(xué)歷教育機(jī)構(gòu)獨(dú)立IPO掃清了法律障礙。雖然仍要關(guān)注相關(guān)配套政策及實(shí)施細(xì)則，但無論如何，IPO折扇大門正在漸漸打開。

　　因此，如果京翰繼續(xù)選擇登陸A股，兩條路徑擺在面前：一是關(guān)注獨(dú)立IPO的路徑，二是繼續(xù)尋求與上市公司重組，或者被上市公司注資。

　　從現(xiàn)在京翰的一系列動(dòng)作來看，不僅引入學(xué)習(xí)寶聯(lián)合創(chuàng)始人為CEO，并且還在探索與學(xué)習(xí)寶在資本上的合作機(jī)會(huì)，在在線教育方面砸下重金。無論出售或者獨(dú)立IPO，都能為京翰的估值添上一筆。（多知網(wǎng) 初驪禹）

　　?《培訓(xùn)行業(yè)這一年2016》將于12月底正式發(fā)售。